Birleşme ve Devralmalarda Şirket Değerlemesi
Hedef firmanın değerlemesi yapılırken birçok finansal dökümanın analiz edilmesi gerekmektedir. Analizler hem alıcı firma hem de hedef firma için gerçekleştirilir. Alıcı firma, gerek doğru fiyat teklifinde bulunabilmek, gerekse hedef seçtiği firmanın finansal beklentilerine uygun olup olmadığının tespiti için bu firmanın gerçek değerini tespit etmelidir. Diğer taraftan hedef firma da kendi gerçek değerini bilmeli ve birleşme görüşmelerine bu bilgiyle girmelidir.
Şirketin değerinin belirlenmesi süreci, genel olarak, şirketin bilançosunda yer alan her kalemin ayrı ayrı değerinin belirlenerek şirketin toplam değerine ulaşılmasını içerir. Şirketin değerinin belirlenmesi, şirketin varlıkları, borçları ve özkaynaklarının tümü ile değerlendirilmesini gerektirir. Bu kalemler değerlenirken farklı piyasa koşullarının dikkate alınarak şirketin bütün olarak değerinin belirlenmesi gerekir .
Şirket değerinin belirlenmesinde karşılaşılan bir sorun da ilgili bilanço kalemlerinin hangi değerlerinin hesaplamada kullanılacağıdır. Çünkü bilançoda ilgili kalemler maliyet değerleriyle yer alırlar. Bu değerin kullanılması ise şirket değerinin tam olarak belirlenmesinde sorunlar yaratır. Diğer taraftan şirketin bilançosu, şirketin sahip olduğu bütün varlıkları yansıtmamaktadır. Şirket çalışanlarının özellikleri, eğitim durumları, şirketin sahip olduğu kuruluş yeri üstünlüğü gibi faktörler bilançoda gösterilmez.
Günümüzde, özellikle insan kaynakları son derece önem kazanmıştır. Bir çok şirket bilgiye yatırım yapmakta, bu konuda yüksek tutalarda harcama yapmaktadırlar.
Şirket değerlemede dikkate alınacak bazı “değer” tanımları şunlardır:
a) Defter Değeri
Genel olarak defter değeri, bir aktifin hesaplara kaydedildiği değerdir. Defter değeri, birleşmelerde şirketlerin değerlendirilmesi için kesin bir ölçüt değildir. Çünkü firmaların cari değerleri ile defter değerleri arasındaki ilişki zayıftır. Bilançodaki tarihi değerler şirketin varlıklarının doğru değerini yansıtmıyorsa defter değerinin şirket değeri ile ilgisi kopacaktır. Çoğu zaman şirketin cari değerinin defter değerinden yüksek olması beklenirse de bazı durumlarda (örneğin henüz sonuçlanmamış davalar gibi) şirketin borçlarında (yükümlülüklerinde) görülen belirsizlik nedeniyle defter değeri cari değerden büyük olabilmektedir.
Firmaların satış değerleri defter değerlerinin belli bir katsayı ile çarpımı olarak gösterilebilir. Bu katsayı, endüstrilere göre farklılık gösterebilmektedir. Eğer belli bir iş kolundaki firmalar belirli bir ortalama değerden fiyatlanıyorlarsa (örneğin defter değerinin 6 katına satılıyorlarsa) ve hedef firma defter değerinin sadece 2 katına satılıyorsa bu durum, hedef firmanın eksik değerlendirildiğini (undervalued) gösterir. Defter değeri, şirket ele geçirme faaliyetlerinde bulunan firmaların eksik değerlenmiş firmaları tespit etmekte kullandıkları bir göstergedir .
b) Piyasa Değeri
Piyasa (pazar) değeri, genel anlamda, belli bir değerin piyasada satılması durumunda oluşacak fiyattır. Şirketler için genellikle bu piyasa değeri, hisse senetlerinin fiyatı ile ölçülür. Buradan da anlaşılabileceği üzere piyasa koşullarında meydana gelecek değişiklikler şirketin pazar değerini değiştirecektir. Bu nedenle piyasa değerinin veri alınması zaman zaman yanıltıcı olabilmektedir.
c) İşleyen Teşebbüs Değeri
İşleyen teşebbüs değeri, genel bir ifade ile, şirketi devralmak isteyen kişi için ifade ettiği değer olarak tanımlanabilir. İşleyen bir teşebbüs olarak şirket değeri, tek tek varlıklarının toplam değeri olmayıp, bunlara eklenen, parayla ifade edilmesi çok güç olan varlıkların da gözönünde bulundurulduğu değerdir. Şirketin işleyen teşebbüs değerinin varlıklarının toplam değerinden düşük olduğu durumlarda şirketi işleyen bir teşebbüs olarak tutmanın ekonomik bir anlamı olmayacaktır. Böyle bir şirketin, varlıklarını ayrı ayrı devretmesi, şirketin bir bütün olarak devredilmesinden daha rasyonel bir davranış olacaktır .
d) Tasfiye Değeri (Liquidation Value)
Tasfiye değeri, firmanın varlıklarının tasfiye edilmesi sonucu elde edilecek tutardan, bütün yükümlülüklerinin yerine getirilmesi ve tasfiye harcamalarının ödenmesi sonucu ödenecek harcamaların düşülmesi sonucu bulunan değerdir (bu değerin hisse başına düşen tutarı olarak da ifade edilebilir ). Doğru olarak hesaplandığı takdirde, firmanın varlıklarının değerlerinin daha kesin bir göstergesidir. Bununla birlikte, şirket varlıklarını, tasfiye nedeniyle (özellikle iflas durumunda) piyasa değerlerinden daha düşük bir fiyata satılabileceğinden zaman zaman tasfiye değeri gerçek piyasa değerinin altında çıkabilmektedir. Tasfiye değeri, firmanın varlıklarının kazanma (gelir yaratma) gücünü ölçen bir gösterge değildir.
Şirket değerinin belirlenmesinde kullanılan birçok yöntem mevcuttur. Bu yöntemler;
- İndirgenmiş nakit akımları,
- Temettü verimi,
- Fiyat/kazanç oranı,
- Piyasa değeri/defter değeri,
- Fiyat/nakit akımı oranı,
- Piyasa kapitalizasyon değeri,
- Defter değeri,
- Ekspertiz değeri,
- Net aktif değeri,
- Tasfiye değeri,
- Amortize edilmiş yenileme değeri,
- Yeniden yapma değeri,
- Emsal değeri,
- İşleyen teşebbüs değeridir.
Birleşmelerin Finansmanı
Birleşmelerin finansman yöntemi, planlama aşamasında kararlaştırılması gereken bir husus olup birleşme işleminin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini belirleyen unsurlardan birisidir. Birleşmelerin finansmanında kullanılan yöntemler (diğer bir deyişle birleşme karşılığı yapılacak ödeme yöntemleri) aşağıda açıklanmaktadır.
1-Nakit Ödeme (Cash Offer)
Nakit ödeme biçiminde, alıcı şirket hedef şirketin hisse senetlerini nakit karşılığında almaktadır. Bazı durumlarda satıcı firma alıcı firmanın ileride ödemede bulunmama ihtimali olduğunu düşünerek işlemin nakitle yapılmasını talep eder. Nakitle ödemede, hedef şirketin hisse senedi sahiplerinin birleşme sonucu elde edecekleri değer açıktır. Oysa hisse senedi verilerek yapılan ödemelerde bu değer hisse senedi fiyatındaki değişmelere göre farklılaşacaktır. Her ne kadar nakitle ödeme hedef firma ortakları için tercih edilir bir durum gibi gözükmekteyse de bazı dezavantajlar da içermektedir. Örneğin nakitle yapılan ödeme hedef firma ortaklarının yeni vergi yükümlülükleriyle karşılaşmalarına neden olabilir. Hatta böyle bir durumun varlığı hedef firma ortaklarının nakit ödemeyi kabul etmemelerine neden olabilir.
Alıcı firmanın hisse senedi sahipleri açısından da nakitle ödemenin bir takım avantaj ve dezavantajları mevcuttur. Örneğin nakitle ödeme durumunda devralan firma ortaklarının firmadaki temsil oranları değişmeyecektir. Öte yandan, hedef firma ortakları arasında nakitle ödeme yönünde bir tercih mevcutsa satın alma süreci kolaylaşmış olacaktır. Nakitle ödemenin alıcı firma açısından bir başka etkisi ise satınalma sürecini kısaltacak olmasıdır. Diğer koşullar aynıyken nakitle yapılacak ödemenin hisse senedi ile yapılacak ödemeden daha hızlı bitirilmesi beklenir. Bu da devralma sürecini kısaltacaktır.
2-Hisse Senedi Değişimi Yolu İle Ödeme (Share-For-Share)
Bu yöntemde şirketler hisse senetlerini, birleşme görüşmelerinde belirlenecek olan bir “değişim oranı” üzerinden değiştirirler. Alıcı firma hisse senetlerinin piyasada yüksek fiyatla değerlenmiş olduğunu düşünüyorsa ödeme için hisse senedi teklif edecektir.
Hisse senediyle yapılan ödemenin hedef şirket hissedarları açısından bazı yararları vardır. Örneğin hedef firma hissedarları, ödeme sonucunda edindikleri hisse senetlerini satana kadar herhangi bir vergi yükümlülüğüyle karşılaşmayacaklardır. Bunun dışında ortaklar birleşme sonucu oluşan firmayla bağlarını kopartmamış olacaklardır. Bu anlamda yeni bir yatırıma girdikleri düşünülebilir.
3-Borç Senetleri İle Ödeme
Birleşme ve devralma faaliyetlerinde ödeme aracı olarak kullanılan diğer bir araç da alıcı şirketin çıkaracağı borçlanma senetleridir.Bu yöntemin riskli bir yönü de bulunmaktadır. Ekonomide yüksek faiz olduğu dönemlerde sabit getirili menkul kıymet ihraç etmek, gelecekte faiz oranlarında bir düşme bekleniyorsa maliyetli bir yöntem olacaktır. Her ne kadar değişken faizli tahvil ihracı mümkün olsa da bunu hedef firma ortaklarına kabul ettirmek güç olacaktır.
Ödemede kullanılacak tahvillerin hisse senedine çevrilebilir olması da mümkündür. Bu tür tahviller alıcı ve satıcılar açısından hem hisse senedi hem de borçlanmanın faydalarını elde etmelerini sağlar. Satıcı açısından hisse senedine dönüştürülebilir tahviller, hisse senedi fiyatlarının düşmesi durumunda yaşanılacak olan zarardan korunmayı sağlar ve sabit bir getiriyi de garanti ederken, ileride birleşme sonucu oluşan firmanın başarılı olması durumunda bu firmaya iştirak edebilme imkanını da taşır. Alıcı açısından ise; faiz ödemeleri nedeniyle vergi avantajı taşıması yanı sıra bunların hisse senedine dönüştürülmesi ile anaparanın ödenmesinden kurtulunmuş olur.
Birleşme Karşıtı Taktikler
Şirket birleşmelerinin tarihsel sürecini anlatırken ele geçirmede kullanılan yöntemler çok çeşitli iken ele geçirmelere karşı aynı oranda çok ve etkili taktikler geliştirilememiştir. Ancak 1980’lerin sonlarına doğru bu alanda da önemli ilerlemeler kaydedilmiş ve ele geçirme karşıtı taktikler (antitakeover defenses) daha ayrıntılı, daha karmaşık hale gelmiştir.
Ele geçirme karşıtı taktikler iki kategoride toplanabilir: engelleyici önlemler ve aktif önlemler. Aşağıda en çok kullanılan ele geçirme karşıtı taktikler açıklanmaktadır .
1-Engelleyici Ele Geçirme Önlemleri
Engelleyici ele geçirme önlemlerin, bir kısmı, ele geçirme saldırısında bulunan şirketin firmada bulabileceği değerleri azaltmaya yöneliktir. Bir firmanın değer artırıcı özelliklerinden bazıları; yüksek ve düzenli nakit akışı, düşük borç oranları ve firmanın varlıklarına oranla düşük hisse senedi fiyatıdır. Firmalar ilerleme aşamalarında veya düşmanca ele geçirme faaliyeti üzerine, sözü geçen faktörleri değiştirecek bir takım engelleyici önlemler alınmalıdır. Bu sayede firmanın finansal çekiciliği azalacaktır. Engelleyici önlemler almak duvar örmeye benzer. Sürekli olarak daha yüksek ve daha dayanıklı duvarlar tasarlanmalı ve inşa edilmelidir. Engelleyici ele geçirme önlemlerinden bazıları şunlardır:
1.1-Zehirli Haplar (Poison Pills)
• Bunlar, potansiyel hedef olan firmanın düşmanca ele geçirme faaliyetinde bulunan şirketin gözünde daha az değerli gözükmek için çıkardığı menkul kıymetlerdir. Bu menkul kıymetler sahiplerine, firmanın kontrolünü ele geçirmek veya hisse senetlerinin bir bölümünü toplamak amacıyla ortaklara satın alma teklifinde bulunulması (tender offer) gibi bazı olayların ortaya çıkmasından belli bir süre sonra (örneğin 10 gün) geçerli hale gelen özel bir takım haklar sağlar. Bu haklar bir çok şekilde olabilir ancak hepsi de hedef haline gelmiş olan ve bu kıymetleri çıkaran firmanın ele geçirilmesini zorlaştırır veya maliyetli hale getirirler.
1.2-Şirket Ana Sözleşmesinde Yapılan Değişiklikler
Düşmanca ele geçirme hareketlerinden korunmada kullanılan yollardan birisi de şirketin ana sözleşmesinde ve yönetimle ilgili düzenlemelerinde değişiklikler yapmaktır. Savunmaya yönelik kullanılan yöntemlerden birisi, yönetim kurulunun görev süresinin uzatılmasına, yönetim kurulunun iki veya üç yıl için seçilmesine veya yönetim kurulu üyelerinin, her yıl ancak bir bölümünün yenilenmesine olanak verecek statü değişikliklerinin yapılmasıdır . Bir başka birleşme karşıtı strateji de şirket ana sözleşmesinde değişiklik yapılarak birleşme gibi kararların alınmasında gerekli olan karar yeter sayısının artırılmasıdır (supermajority provisions).
Diğer bir korunma yöntemi, şirket sözleşmesine konulan hükümle ele geçirilme durumunda firmanın hisse senetlerine en az, önceden tespit edilmiş bir fiyatın ödenmesidir (fair price provisions). Bu fiyat sabit olarak belirlenebileceği gibi belirli bir değişkene de (fiyat/kazanç oranı gibi) bağlı olabilir. Genellikle satın alma teklifi yapıldığında uygulamaya konulur.
Ele geçirme hareketlerine karşı kullanılan ve şirket sözleşmesinde tadilat yapmak suretiyle uygulanan yöntemlerden bir tanesi de “dual capitalizations” (çifte sermayelendirme)’dir. Buna göre şirket hisse senetleri farklı oy hakkı oranlarına sahip bölümlere ayrılır. Bunlardan bazıları, diğer hisse senetlerinden daha çok oy hakkı içerir (örneğin bir hisse senedi 10 veya 100 oy hakkı içerebilir). Yönetimdekiler ise (ki aynı zamanda şirket ortağıdırlar), ellerindeki bu tür hisse senetlerini satmayarak oy haklarında belirli bir güce ulaşabilirler.
1.3-Altın Paraşüt (Golden Parachute)
Altın paraşütler, firma tarafından üst yönetime sağlanan özel haklardır (telafi edici ücretlerdir). Genel olarak altın paraşütlerin kullanılma mekanizması şöyledir. Hedef firma, yöneticilerine gönüllü veya gönülsüz olarak işten ayrılmaları durumunda, yüksek tutarda ödeme yapılmasını gerektiren bir anlaşma yapar. Bu anlaşma belirli bir dönem için geçerli olabiileceği gibi, süre bir yıl olarak belirlenip şirket kontrolünde herhangi bir değişiklik olmadığı takdirde otomatikman bir yıl daha uzayabilen tarzda da yapılabilir. Ödenecek tutar genellikle, çalışanın yıllık geliri ve çalıştığı yıl sayısı göz önüne alınarak hesaplanır.
2-Aktif Önlemler
Her ne kadar engelleyici önlemler alındıysa da hedef haline gelen ve ele geçirme hareketiyle karşı karşıya kalan firmanın aktif bir takım önlemler alması gerekmektedir. Aktif önlemler aşağıda ele alınmaktadır.
2.1-Hisse Senetlerini Belirli Bir Primle Geri Alma (Greenmail)
Bu yöntemde firma, herhangi bir ele geçirme hareketiyle karşılaşmamak için, hisse senetlerini potansiyel alıcı olan firma veya kişiden, belirli bir prim ödeyerek geri alır. İleriki bölümlerde detaylı olarak bahsedileceği gibi “yağmacılar” (raiders) faaliyetlerini bu tür ödemelere kavuşmak amacıyla yapabilmektedirler. Sistem; yağmacının hedef belirlediği firmanın hisse senetlerini piyasadan toplaması ve daha sonra firma yöneticilerine teklif götürmesiyle işler.. Ancak bu durumda normal piyasa fiyatının üzerine ayrıca belirli bir tutarda prim de eklemek zorundadırlar. Bu tür ödemelerin sayısı artık azalmış bulunmaktadır. .
2.2-Durdurma Antlaşması (Standstill Agreement)
Durdurma antlaşması, hedef firmanın potansiyel alıcı ile belirli bir dönem boyunca şirketteki varlığını artırmaması yönünde yapılan sözleşmedir. Bu durum genellikle alıcı firmanın hedef firma içinde önemli bir tutarda hisse senedini ele geçirip tehdit unsuru haline gelmesiyle ortaya çıkar. Bu antlaşmalar genellikle, alıcı firmanın elindeki hisse senetlerini satmaya karar vermesi durumunda, bunların başka bir potansiyel alıcının (ya da daha doğru bir ifade ile yağmacının) eline geçmesinin önlenmesi amacıyla, hedef firmaya bu durumu reddetme hakkı veren diğer bir antlaşmayla birlikte yapılır. Durdurma antlaşmalarının diğer bir türü de alıcının hedef firma içerisindeki payını belli bir oranın üzerine çıkarmayacağı yönünde yapılanlardır.. Gerçekte bu tür antlaşmalara sık sık “greenmail” ödemeleri eşlik eder.
2.3-Beyaz Şovalye (White Knights)
Bir firma istemediği bir teklifin hedefi haline geldiğinde veya potansiyel bir alıcı tarafından tehdit edildiğinde, kendisi için daha uygun gördüğü başka bir şirketi (white knight), birleşme için ortak seçebilir. Böylece seçilen bu şirket, hedef firmanın tamamını veya bir bölümünü satın almak için orjinal alıcı firmadan daha uygun şartlar önerir.
2.4-Sermaye Yapısı Değişiklikleri
Hedef firma, sermaye yapısında değişiklikler yapmak yoluyla da düşmanca satın alma tekliflerinden korunabilir. Savunmaya yönelik sermaye değişiklikleri 4 ana başlık altında toplanabilir:
a. Sermayeyi tekrar düzenleme: Bu sayede firmalar, önceki durumlarından çok daha farklı bir finansal yapı sergiler hale gelirler. Sermayeyi yeniden düzenleme planı genellikle, büyük oranda borçla finanse edilen yüklü miktarlarda temettü ödemelerini içerir.
b. Daha çok boçlanmak: Hedef haline gelen firmanın kendisini savunmak için kullandığı yollardan biriside doğrudan borçlanmaktır. Alıcılar ele geçirmeyi finanse etmek için firmanın borçlanma kapasitesinden yararlanabilirler. Hedef firmanın doğrudan borçlarını artırmanın iki yolu mevcuttur:
i. Tahvil çıkarmak.
ii. Banka kredisi almak.
c. Hisse senedi çıkarmak: Diğer bir ele geçirme karşıtı taktik firmanın yeni hisse senedi çıkarmasıdır. Bu sayede firmanın sermaye yapısı değişecek, borç miktarı sabit kalırken varlıklarını artıracaktır. Yeni hisse senedi çıkararak hedef firma, ele geçirilmeyi daha zor ve maliyetli hale getirir.
d. Hisse senetlerini geri satın alma: Düşmanca ele geçirme faaliyetlerinden korunmanın diğer bir yolu da hedef firmanın hisse senetlerini geri satın almasıdır. Böylece hisse senetlerinin ve dolayısıyla şirketin ele geçirilmesi engellenmiş olur.
e. Dava Açmak: Düşmanca ele geçirme hareketlerine karşı kullanılabilecek bir diğer yöntem de hukuk davası açmaktır. Hukuk davalarının hangi sebeplerle açılabileceği, ülkeden ülkeye yasal düzenlemeler farklı olduğundan değişiklik göstermektedir. Açılabilecek davalara örnek vermek gerekirse bunlar; tekelleşmeyi önlemeye yönelik (antitrust), kamuyu aydınlatmada kusur (inadequate disclosure), sahtekarlık olarak gösterilebilir.
f. Pac-Man Savunması: Bu taktikte düşmanca ele geçirilmek istenen hedef firma, kendisini isteği dışında almaya kalkan firmayı ele geçirmeye çalışır ve satın almak için karşı teklif sunar. Genelde tehdit amaçlı olan bu yöntem nadiren kullanılır.
www.gencbilim.com
Birleşme Süreci ve Finansmanı I
Düzenli Mod
